2012年12月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于深化電煤市場(chǎng)化改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》。這是繼發(fā)改委近日發(fā)布《關(guān)于解除發(fā)電用煤臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施的通知》后，權(quán)威部門對(duì)電煤價(jià)格干預(yù)、并軌等方面事宜最高層次的、進(jìn)一步的意見(jiàn)。《意見(jiàn)》將電煤價(jià)格問(wèn)題上升到了“不適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求”的高度。

“煤電聯(lián)動(dòng)”促火電大發(fā)展

超預(yù)期：電企“煤電聯(lián)動(dòng)”訴求獲支持。

《意見(jiàn)》中最大的超預(yù)期內(nèi)容是支持了電力企業(yè)訴求。在近期的煤-電博弈中，電力企業(yè)的訴求是希望煤價(jià)平穩(wěn)過(guò)渡，不接受漲價(jià)。同時(shí)寄希望于政府可以明確上網(wǎng)電價(jià)的疏導(dǎo)方式，如“煤電聯(lián)動(dòng)”機(jī)制，也希望高層能夠重視電力企業(yè)歷史上承擔(dān)的政策性虧損（06年以后的煤價(jià)漲幅遠(yuǎn)超電價(jià)漲幅），并給予相應(yīng)的政策扶持。

從正式《意見(jiàn)》看，電力企業(yè)對(duì)煤電聯(lián)動(dòng)的訴求獲得支持。同時(shí)，《意見(jiàn)》將電力企業(yè)消納煤價(jià)波動(dòng)的比例由30%調(diào)整為10%，間接緩解了電力企業(yè)負(fù)擔(dān)。

合同煤價(jià)達(dá)成妥協(xié)的概率增加。電-煤企業(yè)就短期合同煤價(jià)達(dá)成妥協(xié)的概率增加。煤炭企業(yè)希望13年合同煤基礎(chǔ)價(jià)與環(huán)渤海指數(shù)掛鉤，實(shí)際協(xié)議價(jià)格隨指數(shù)波動(dòng)，較環(huán)渤海指數(shù)下浮10元/噸。目前環(huán)渤海煤價(jià)比12年合同煤價(jià)格高30元/噸。以煤炭企業(yè)提出的預(yù)案為例，則13年合同煤價(jià)格小幅上漲20元/噸（漲幅3.4%）。由于電力企業(yè)訴求獲得政府支持，解除了對(duì)遠(yuǎn)期煤價(jià)不確定性的擔(dān)憂，因此電企與煤企就合同煤價(jià)格達(dá)成妥協(xié)的概率增加。

煤價(jià)自主談判：供需決定13年煤價(jià)全年走勢(shì)。對(duì)于13年全年的煤價(jià)，《意見(jiàn)》的表述是煤炭企業(yè)和電力企業(yè)自主銜接簽訂合同，自主協(xié)商確定價(jià)格。我們認(rèn)為，需求是決定煤價(jià)的最終因素。在煤價(jià)完全市場(chǎng)化以后，供需將決定一切。由于未來(lái)三年動(dòng)力煤的潛在產(chǎn)能釋放、運(yùn)力釋放都將進(jìn)入高峰期，且我們預(yù)計(jì)13年用電需求仍然比較平穩(wěn)，全年用電需求6-8%的增長(zhǎng)。煤炭需求增速低于潛在供給增速，全年煤價(jià)穩(wěn)中有降，尤其是3-5月煤炭需求淡季到來(lái)時(shí)，煤價(jià)下跌的概率更大。

合同煤價(jià)格并軌對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊可控。即使以謹(jǐn)慎的合同煤價(jià)上漲計(jì)算（合同煤價(jià)漲20元/噸，上漲3.4%），由于火電公司合同煤占比均在降低（主流火電公司的合同煤占比30%），靜態(tài)來(lái)看對(duì)火電公司綜合煤價(jià)的影響在1-2%，業(yè)績(jī)沖擊可控。動(dòng)態(tài)來(lái)看，在合同煤并軌后，綜合煤價(jià)波動(dòng)幅度更大。一旦市場(chǎng)煤價(jià)下跌，綜合煤價(jià)同步變化。

“煤電聯(lián)動(dòng)”促火電行業(yè)跨越周期

如果按照《意見(jiàn)》規(guī)定嚴(yán)格支持煤電聯(lián)動(dòng)，“電價(jià)-煤價(jià)”價(jià)差穩(wěn)定，可預(yù)期，則電力行業(yè)的盈利周期性大大減弱。相應(yīng)的，影響電力行業(yè)長(zhǎng)期盈利能力的關(guān)鍵因素將從四要素（電價(jià)、煤價(jià)、產(chǎn)能利用率、利率）變?yōu)閮梢�素（產(chǎn)能利用率和利率）。

從13-14年情況看，電力產(chǎn)能收縮已經(jīng)是業(yè)內(nèi)共識(shí)，發(fā)電小時(shí)數(shù)回升可期，而電力企業(yè)的負(fù)債率、財(cái)務(wù)成本均在下行通道中。因此，火電盈利能力繼續(xù)回升的預(yù)期不變。由于煤電聯(lián)動(dòng)周期以“年”為單位，因此在一年中，受煤價(jià)季節(jié)性影響，火電行業(yè)盈利會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)。

“周期性減弱”促行業(yè)估值提升

如果煤電聯(lián)動(dòng)政策執(zhí)行到位，火電行業(yè)將從周期性行業(yè)變?yōu)槿踔芷谛袠I(yè)，而且是順周期行業(yè)（用電需求與產(chǎn)能利用率正相關(guān)）。我們以經(jīng)典的DDM估值模型（非常適用于資本開(kāi)支逐步減少，業(yè)績(jī)穩(wěn)定，分紅穩(wěn)定的行業(yè)，國(guó)內(nèi)火電行業(yè)的這種特征愈發(fā)明顯）對(duì)合理PE估值水平進(jìn)行反向推演。DDM支撐弱周期行業(yè)獲得12-15倍市盈率的估值水平。

推薦火電：盈利回升，估值提升

我們繼續(xù)看好火電行業(yè)�；�于基本面的理由仍然是：

（1）12Q4、13Q1基本面扎實(shí)，主要公司業(yè)績(jī)同比高增長(zhǎng)。

（2）13年3-5月煤價(jià)淡季下跌的預(yù)期。