云計算近年可謂是資本市場的寵兒，在過去幾年時間里幾乎是“沾云必漲”，無論是老牌的微軟，亞馬遜抑或是salesforce，Adobe，在2020年大放水后，SaaS概念又仿佛成了靈丹妙藥，公司只要冠以“某領(lǐng)域的SaaS”就可坐收財富暴漲。

       此潮流在2021年第四季度急轉(zhuǎn)直下，尤其在美聯(lián)儲宣布Taper之后，雖然美指仍然保持了穩(wěn)定和小幅的上揚(yáng)（2021年內(nèi)），但過往高估值的云計算板塊卻遭受了一輪重?fù)�，腰斬企業(yè)已非少數(shù)，最近市場中也鮮有唱多云計算的聲音，行業(yè)又彌漫著一股悲觀之氣。

       以上現(xiàn)象一方面可以反映出當(dāng)流動性有潛在轉(zhuǎn)折動力時，市場會用手中的鈔票投票，對高估值股票抱以審慎態(tài)度，也就是說，宏觀貨幣政策調(diào)整會改變資本市場的估值邏輯。

       基于以上梳理，我們撰寫本文來談?wù)勔韵聠栴}：

       1.究竟云計算行業(yè)的市值調(diào)整到頭沒有，抑或是究竟市場的底部在哪里？

       2.在此背景之下，我國云計算行業(yè)又將會怎樣的機(jī)會和挑戰(zhàn)。

       對美股的研究我們主要以BVP納斯達(dá)克云計算指數(shù)為參考，該指數(shù)里基本包含了美股市場主要的新興云計算廠商，尤其是近年火爆的SaaS概念，以該指數(shù)來一窺美國資本市場對云計算的基本態(tài)度。

       自2016年開始，BVP指數(shù)就以高增長拉開了與美股三大指數(shù)的距離，在此期間投資此指數(shù)就可獲得高收益率，但在上圖中，我們亦發(fā)現(xiàn)在上個加息周期的2018年，BVP指數(shù)的波動性要明顯大于三大指數(shù)，這也繼續(xù)驗證當(dāng)外部市場變化時，BVP指數(shù)作為高估值板塊代表將面臨更大的壓力這一開篇結(jié)論。

       2021年第四季度開始，BVP指數(shù)便出現(xiàn)了大幅的回調(diào)，較之高點(diǎn)有接近三分之一的壓縮，其中不乏高估值腰斬的公司，市場悲觀情緒進(jìn)一步蔓延，截至撰稿并未出現(xiàn)明顯回轉(zhuǎn)跡象。

       那么就目前情況來看，BVP指數(shù)還有多大的回調(diào)空間，抑或是說云計算板塊觸底了么？

       我們在此主要參考營收倍數(shù)，見下圖：


       以營收倍數(shù)為參考，將BVP指數(shù)盤子企業(yè)分為頭部，中部和底部三類，并統(tǒng)計制作上述圖表。

       若以2018年市場調(diào)整為參考，可以發(fā)現(xiàn)除頭部企業(yè)營收倍數(shù)略高之外，其他兩類企業(yè)估值水平基本回歸到了2018年末水平。如前文所述，隨著貨幣政策的調(diào)整，資本市場的估值邏輯會隨之進(jìn)行調(diào)整，且目前大致回到了歷史低點(diǎn)水平，這究竟意味著什么呢？

       從宣布Taper到目前美股的調(diào)整中，資本市場出現(xiàn)了有序的撤離（或調(diào)整），簡單來說，從前期壓縮以云計算為代表的高估值企業(yè)，中期meta，奈飛等頭部企業(yè)亦開始出現(xiàn)大幅度的調(diào)整。如果說預(yù)期管理是企業(yè)估值能力的錨，那么隨著加息周期的臨近，“錨”的條件也越來越苛刻，市場的脆弱和敏感性也在放大，但也隨之產(chǎn)生了一個新的爭議問題：既然是有序撤離，也就是前期市值壓縮的企業(yè)會率先滿足預(yù)期，這是否就說明這些板塊在未來會成為“避險”股票呢？

       此問題在中概股的問題上也同樣出現(xiàn)：既然中概股動輒5折，甚至3折，一旦加息后美股急轉(zhuǎn)直下，中概股率先打折就會成為避險股，以上可歸結(jié)于調(diào)整的時間差問題。

       在關(guān)于避險的問題上，不同人有不同的看法，不同的模型亦會產(chǎn)生不同的結(jié)論，其中甚至?xí)�出現(xiàn)很大分歧，我們在此的看法又是什么呢？

       從常識推論，一個類別如果被資本看好，且估值處于膨脹期，其表現(xiàn)不僅在于估值絕對值高企，亦意味著品類內(nèi)企業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)出不一致性，市值評判的標(biāo)準(zhǔn)極為分散，市場會對不同企業(yè)會選擇性采取拉高估值的方法，或者說頭部企業(yè)拿到的籌碼更多，更容易獲得高溢價能力。

       上圖中橫軸為營收增速，縱軸為營收倍數(shù)，在BVP指數(shù)中，經(jīng)過近幾個月市場的調(diào)整，盡管上述點(diǎn)狀分布仍然較為分散，但相較前期已經(jīng)較為集中了，也就是說，增速與營收倍數(shù)越來越向正相關(guān)性靠攏。

       考慮到美股大盤在加息開始前后仍然會處于動蕩周期內(nèi)，BVP指數(shù)很難獨(dú)善其身，我們只在此做以下結(jié)論：

       其一，在極為痛苦的調(diào)整過程中，資本市場對美國云計算行業(yè)的定價開始趨于理性，估值水平回落，市場擠出泡沫，價值的山峰開始顯現(xiàn)；

       其二，接下來BVP指數(shù)仍然會是動蕩的，但如果依上述趨勢進(jìn)行，則意味著該板塊會率先完成價值回歸，是可以考慮美股加息后期的價值投資的。

       對美股進(jìn)行分析之后，我們也大致知道了成長性與估值的正相關(guān)性關(guān)系，這對于我們客觀理性解讀中國云計算行業(yè)大有裨益。

       回到中國市場，云計算在我國市場一直是一個最熱門的行業(yè)，但在一些具體的觀點(diǎn)中又存在一些爭議，諸如市場份額的問題，又諸如SaaS和IaaS行業(yè)景氣度的切換問題等等。

       我們選擇將其放置在基礎(chǔ)設(shè)施投入這一背景下，畢竟無論是企業(yè)采購抑或是政府采購，其最終落腳都屬于資產(chǎn)性投入。

       進(jìn)入2022年之后，宏觀經(jīng)濟(jì)拉動究竟是靠舊基建還是新基建的問題上有許多討論，尤其在財政部提前下達(dá)2022年新增地方政府債務(wù)限額17880億元之后，關(guān)于錢投在何處又引起了爭議，這對于未來投資就顯得尤為重要了。

       我們簡單判斷：1.新舊基建都是需要的，偏向哪方都是不客觀；2.新基建的權(quán)重要高于往年，而云計算又會隨著新基建走，整個行業(yè)會因為政策的偏向而呈現(xiàn)利好。

       以近期的“東數(shù)西算”為例，其邏輯為要將以往分布在東部地區(qū)的數(shù)據(jù)運(yùn)算能力遷移至成本低廉的西部地區(qū)，借此機(jī)會要拉平東西部地區(qū)數(shù)字化水平分布不均的現(xiàn)狀，而在此過程中又會有大量的屬于舊基建的工程與新基建配合，如果說以往的新舊基建相互割裂，那么2022年的新舊基建就會出現(xiàn)你中有我的局面。

       再比如《關(guān)于促進(jìn)云網(wǎng)融合加快中小城市信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的通知》，將目標(biāo)定向了常住人口100萬以下的中小城市。

       如果說上一輪的基建是以高速公路和高鐵建設(shè)推動城鄉(xiāng)發(fā)展，實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)發(fā)展，那么目前的情況，政策端很顯然希望通過一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來提高全國普遍的信息化和數(shù)字化水平。

       如下圖所示，2019-2021年東、中、西、東北地區(qū)移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量增速情況

       東西部在信息化基礎(chǔ)設(shè)施面前是存在較大的不對等性的，如果說東部地區(qū)是商業(yè)和用戶需求自然產(chǎn)生的結(jié)果，那么如果要實現(xiàn)中西部共同繁榮，就需要解決這一問題。

       從云計算構(gòu)成來看，包括我本人在過去都認(rèn)為IaaS增速可能要讓位于SaaS，理由為當(dāng)云計算完成第一輪的基礎(chǔ)設(shè)施投入之后，會越來越向應(yīng)用端發(fā)展，SaaS就會是重頭戲。

       但在現(xiàn)實中，SaaS的發(fā)展并未盡隨人愿，下圖是statista網(wǎng)站根據(jù)公開信息整理的我國云計算分類別增長情況。


       可以看到盡管阿里云和騰訊都在積極推動SaaS的發(fā)展，但無論是過去還是分析機(jī)構(gòu)對未來的判斷，拉動我國云計算發(fā)展的還是IaaS（SaaS只在2020年短暫超過IaaS），關(guān)于SaaS發(fā)展為何滯后已經(jīng)有許多爭論，包括商業(yè)模式，基礎(chǔ)設(shè)施不同以及原創(chuàng)軟件能力等等，而在“東數(shù)西算”推動下，IaaS的價值將會繼續(xù)強(qiáng)化。

       此外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為工業(yè)云會是未來的一大方向，畢竟主流云計算廠商都在力推工業(yè)云的相關(guān)產(chǎn)品，提高向工業(yè)部門兜售產(chǎn)品的能力，但我們對近期的工業(yè)云不抱太大樂觀，理由為當(dāng)下工業(yè)部門的主要課題在于保增長，提效益，并穩(wěn)定杠桿率，在現(xiàn)時的生存壓力下很難有對云的強(qiáng)大需求。

       那么我們就可以對當(dāng)下我國云計算現(xiàn)狀做如下總結(jié)：

       其一，將云計算置于基建大背景下，近兩年的行業(yè)是保持樂觀的，以BVP指數(shù)為參考，保守估計以我國公有云現(xiàn)有增速為依據(jù)，其營收乘數(shù)應(yīng)該節(jié)約保持在10倍左右，行業(yè)總市值會在3500億美元上下，也就是超過2萬億元的規(guī)模，說這仍是一片藍(lán)海是不為過的；

       其二，在工業(yè)云的現(xiàn)狀以及我國此輪云計算的使命等因素下，這就使得政府會成為云計算的最重要的采購者（沒有之一），這就會對云計算廠商有更高的要求，諸如良好的企業(yè)形象以及信用問題等等。

       那么接下來我們?nèi)绾蝸砼袛嘣朴嬎銖S商的市場份額和估值問題。

       由于篇幅和公開信息所限，此部分將較為簡短，主要分享思考框架。

       迄今為止，阿里云都占據(jù)著我國公有云第一市場份額，且市場增速保持在中高速周期內(nèi)，但在2021年后幾個季度內(nèi)，其增速開始出現(xiàn)明顯下調(diào)，從50%降到了30%上下。

       根據(jù)前文對BVP指數(shù)的分析，我們認(rèn)為云計算的估值能力是取決于增速，高盛在2021年給了阿里云接近1300億美元的增速，以彼時阿里云的速度管理，該估值也是符合邏輯的，但如果速度下來，加之未來預(yù)期的不確定性，要很難保持此估值能力。

       因此，對阿里云的看法我更傾向于：短期內(nèi)市場份額的地位仍然不可動搖，但更側(cè)重于觀察增速和新客戶的獲取能力。

       對于騰訊云和華為云為代表的追趕型云計算廠商，我們則傾向于判斷：1.增速，誰的增速最快誰就吃到了此輪市場的最大紅利；2.除云計算的基礎(chǔ)性服務(wù)之外，是否可以通過創(chuàng)新手段拿到更多的可能性，如騰訊云在SaaS平臺端的優(yōu)勢，華為云的品牌優(yōu)勢等等，更容易獲得政府的青睞。

       站在投資者的角度，由于主流云計算廠商要么未能上市，要么在母公司的懷抱中，投資者以此衡量母公司的估值尚可，但很難直接投資云計算廠商，加之SaaS時代并未真正到來，投資者對行業(yè)的參與感是比較弱的。

       在此環(huán)境下我們要么對云計算行業(yè)進(jìn)行寬口徑投資，將IT基建也納入云計算盤子，諸如數(shù)據(jù)庫，服務(wù)器等廠商等可作為備選企業(yè)研究，云計算的紅利也大概率要外溢到周邊領(lǐng)域，要么在對母公司進(jìn)行合理估值后，對云計算進(jìn)行間接投資。

       總之，云計算是一個不斷處于變化中的行業(yè)，尤其兼具周期性和短期波動性雙重特點(diǎn)，使得我們很容易被表象迷惑而忘了根本邏輯。