會場手機(jī)信號屏蔽、參會債券持有人持債份額僅為15.25%……1月23日“11超日債”2013年第一次債券持有人會議就在這樣的情況下召開了。盡管超日太陽董事長倪開祿承諾超日債的本息未來都將如期兌付、公司相關(guān)高層也表示首次付息所需的8980萬元資金將于2月底到位，但超日債的多數(shù)持有人，尤其是大量個人投資者，仍普遍難以相信。

公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對未來經(jīng)營前景繼續(xù)含糊其辭，對超日債和公司總體債務(wù)的解決方案也諱莫如深。而作為此次持有人會議的召集人和超日債的發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)，中信建投證券股份有限公司也未能進(jìn)一步說明未來將如何盡可能保障持有人利益，挽回可能出現(xiàn)的投資損失。對于超日債的投資者而言，此次持有人會議之后，似乎心里仍然沒底。8.98%的高回報預(yù)期，在高懸的違約利劍下，已經(jīng)成為一種煎熬。分析人士認(rèn)為，信用債發(fā)行定價和風(fēng)險防范機(jī)制亟待完善。

違約迷霧遠(yuǎn)未消散

曾經(jīng)在1個多月前深陷“跑路”傳聞的超日太陽實際控制人——董事長倪開祿，在會議開場時，向約200名債券持有人表示，超日債3月11日首期8980萬元利息將由公司以自有資金按時兌付。他還強調(diào)，保證未來會償還超日債所有的利息和本金。但對于債券持有人更為關(guān)心公司經(jīng)營前景和超日債長期的兌付解決方案，卻只字不談。

對于投資人來說，倪開祿此番表態(tài)完全在預(yù)期之中，對于期限為“3+2年”（“11超日債”為5年期固定利率債券，附有第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)）的超日債最終還本付息而言，并沒有任何其他新的建設(shè)性意義。

中國證券報記者此前獲得的消息顯示，之前公司方面和當(dāng)?shù)卣�府已與各方債權(quán)人協(xié)商，首先讓超日太陽順利度過超日債第一次付息的難關(guān)。市場人士指出，如果超日債首次付息都無法兌付，超日債直接摘牌乃至公司直接破產(chǎn)清算，將不可避免。

超日太陽1月18日發(fā)布關(guān)于該公司流動性風(fēng)險化解方案的公告稱，截至該公告日，多家供應(yīng)商因貨款清償事項提起訴訟，涉及貨款1.6億元左右；有多家銀行因貸款逾期提起訴訟，涉及貸款3.5億元左右；其他債權(quán)人因貸款事宜提起訴訟，涉及貸款1億元左右，目前公司正在與上述債權(quán)方協(xié)商還款事項。而來自公司2012年三季報的數(shù)據(jù)則進(jìn)一步顯示，截至2012年三季度末，公司短期借款17.78億元、合計流動負(fù)債36.68億元，公司的賬面貨幣資金僅為4.58億元，另外公司有多達(dá)33.42億元的應(yīng)收賬款。從資金流動性來看，公司資金鏈早已脆弱不堪。與此同時，在公司所有可變現(xiàn)的資產(chǎn)方面，債券持有人也知之甚少。

對于公司和債券持有人而言，此次會議上所能了解到的一些好消息是，公司整體外部債務(wù)環(huán)境出現(xiàn)一定緩解。公司常務(wù)副總裁陶然稱，奉賢當(dāng)?shù)刂饕�貸款銀行已與超日太陽達(dá)成共識，愿意將前期逾期的貸款展期3到6個月，一些供應(yīng)商也愿意讓公司按協(xié)調(diào)好的時間和比例償還貨款。此外，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人還表示，公司會考慮轉(zhuǎn)型為光伏發(fā)電站經(jīng)營企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，同時不排除國有化的可能。然而盡管如此，種種設(shè)想依然停留在“畫餅充饑”之上，詳盡的財務(wù)或現(xiàn)金流測算，以及進(jìn)一步的公司經(jīng)營和財務(wù)改善的路線圖，依然是空中樓閣。

在超日太陽方面未能拿出詳細(xì)債務(wù)解決方案的同時，在本次持有人的議案表決上，也出現(xiàn)了十分少見的狀況。由于出席此次持有人大會的債券投資人，總計持債份額約1.525億元，僅占超日債10億元發(fā)行總規(guī)模的15.25%，從而使得本次會議兩項議案根本沒有合法的表決條件。有參會投資者向中國證券報記者表示，不能完全排除相關(guān)方面與持債機(jī)構(gòu)私下“勾兌”的可能。

信用評級背離基本面

來自Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年3月9日結(jié)束發(fā)行的“11超日債”，以8.98%的發(fā)行利率，為公司債第三高利率，僅次于“08新湖債”和“11長征債”。與上述兩只債券9.00%的發(fā)行利率相比，也僅低0.02個百分點。然而，高發(fā)行利率反映了超日太陽相對較低的質(zhì)地。在信用評級、保薦承銷等方面未得到充分的風(fēng)險警示。此外，此次超日債在兌付風(fēng)險暴露之后，許多持債人也對相關(guān)保薦方的盡責(zé)問題嚴(yán)重質(zhì)疑。

有分析人士表示，回顧超日太陽2012年以來的企業(yè)經(jīng)營狀況，其財務(wù)惡化至少發(fā)生在去年四季度乃至更早時間。但相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)與評級機(jī)構(gòu)在此期間，并未進(jìn)行風(fēng)險警示。至今，超日債經(jīng)下調(diào)之后仍然高達(dá)AA-的最新信用評級，嚴(yán)重背離企業(yè)實際經(jīng)營狀況和財務(wù)基本面。

另一方面，目前令債券持有人普遍擔(dān)憂的是，雖然超日太陽已在受托管理人的要求下盡力為“11超日債”補充提供擔(dān)保，但由于擔(dān)保資產(chǎn)變現(xiàn)的不確定性，仍無法確�！�11超日債”本息得以全部償付。作為超日債擔(dān)保資產(chǎn)的范圍，包括公司及子公司的部分應(yīng)收賬款、九江工廠的土地廠房等，這些資產(chǎn)可以為超日債提供相應(yīng)償付保障。但一些債券持有人指出，超日債受托管理人目前可能并未充分披露相關(guān)抵押資產(chǎn)的必要信息。例如，在應(yīng)收賬款方面，可能有大量應(yīng)收賬款來自于控股股東關(guān)聯(lián)公司，因此最終的擔(dān)保效果依然存疑。

風(fēng)險防范機(jī)制待完善

去年以來，信用債市場風(fēng)險事件頻頻涌現(xiàn)。在超日債事件之前，作為江西省新余市政府近年來重點支持的企業(yè)，江西賽維在2012年年中遭遇資金鏈危機(jī)時，其發(fā)行的5億元中票、4億元短融均獲得了當(dāng)?shù)卣�府的全面“托底”�?/p>

2012年年初，作為山東濰坊的國企，山東海龍4億元短融，也在當(dāng)?shù)卣�府的�?dān)保下，由當(dāng)?shù)劂y行提供資金進(jìn)行了全額兌付。隨著政府頻頻“托底”，信用債市場的問題也在不斷積累，而此次超日債兌付事件則再次揭示信用債市場在經(jīng)過前期的高速發(fā)展之后正在進(jìn)入高雷區(qū)。

分析人士認(rèn)為，過去幾年一些行業(yè)積累了較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，相關(guān)行業(yè)發(fā)債企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，需要重點關(guān)注。例如，由于光伏行業(yè)出現(xiàn)困境，相關(guān)企業(yè)普遍面臨應(yīng)收賬款回收困難、資產(chǎn)貶值且難以迅速處理的狀況，